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來(lái)自真實(shí)通脹的表現(xiàn)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)活力的強(qiáng)弱、內(nèi)外非對(duì)稱利率政策所帶來(lái)的投機(jī)壓力以及全球退市的時(shí)機(jī)等因素是影響中國(guó)是否進(jìn)入加息周期的決定性因素。

中國(guó)央行5月2日宣布，將上調(diào)商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金率。這是今年以來(lái)第三次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。而且，這次上調(diào)的時(shí)機(jī)，正值中央政府在努力抑制國(guó)內(nèi)飆升的房地產(chǎn)價(jià)格之際。所以，市場(chǎng)不免再次會(huì)關(guān)注中國(guó)政府利率上調(diào)的時(shí)機(jī)和寬松貨幣政策的退市問(wèn)題。

的確，今天中國(guó)已經(jīng)面臨著來(lái)自大宗商品價(jià)格上漲對(duì)我國(guó)物價(jià)水平上漲的推動(dòng)作用，更面臨著由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格膨脹所導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)資本向金融資本轉(zhuǎn)化的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這樣的狀況和2007年下半年、2008年上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)所出現(xiàn)的過(guò)熱態(tài)勢(shì)有很大的雷同性。按理說(shuō)，用加息來(lái)平衡市場(chǎng)的通脹預(yù)期、增加信貸的成本應(yīng)該是順理成章的事情，而且，在那個(gè)時(shí)候?qū)W界和政界都有共同的擔(dān)心，就是政策出手晚了，會(huì)使通脹和資產(chǎn)泡沫變得更加嚴(yán)重。但是，今天中國(guó)央行面臨同樣的挑戰(zhàn)卻不能茫然加息，而不得不繼續(xù)選擇數(shù)量緊縮的調(diào)控方法，主要出于以下幾點(diǎn)考慮：

首先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)今天是虛火過(guò)旺，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的繁榮還沒(méi)有一個(gè)可持續(xù)發(fā)展的健康模式煛笆禱稹碧弱?。艘?，現(xiàn)在加息、“一刀切”地去增加資金成本，收縮流動(dòng)性，有可能非但沒(méi)有壓下房地產(chǎn)市場(chǎng)的虛火，反而，會(huì)更使得市場(chǎng)因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的勢(shì)頭受到抑制而不得不將更多資金轉(zhuǎn)向“眾人拾柴火焰高”的金融領(lǐng)域。也就是說(shuō)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活力如果沒(méi)有提振起來(lái)，再加大貨幣政策的力度，最多也只會(huì)將房地產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性“趕到”股票市場(chǎng)等其他金融投資渠道而已，資產(chǎn)泡沫的根源無(wú)法消除。目前選擇存款準(zhǔn)備金率上調(diào)的數(shù)量緊縮政策，也是想最大程度地限制資金流向房地產(chǎn)市場(chǎng)，同時(shí)想最小成本地去影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

其次，加息已不能簡(jiǎn)單地被理解為單純的貨幣政策手段。它已經(jīng)被市場(chǎng)認(rèn)為是采取加息的國(guó)家所釋放的一個(gè)明確的“退市”信號(hào)，如果此時(shí)本國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)活力還沒(méi)有完全形成，那么，市場(chǎng)過(guò)度的恐慌，以及由此引起的投資和消費(fèi)的萎縮現(xiàn)象，使得原先通過(guò)積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策等“救市”組合拳所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的績(jī)效都會(huì)付諸東流。至少今天誰(shuí)都不能保證政府的退市可以讓市場(chǎng)繼續(xù)保持經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的格局。于是，在中國(guó)進(jìn)場(chǎng)的熱錢(qián)和產(chǎn)業(yè)“閑錢(qián)”都會(huì)更進(jìn)一步地轉(zhuǎn)向短期套利的投機(jī)行為中，這更加會(huì)帶來(lái)人民幣增值的壓力，惡性循環(huán)，更加影響結(jié)構(gòu)調(diào)整還沒(méi)有到位的中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程。于是，和其他歐美發(fā)達(dá)國(guó)家那樣，放緩發(fā)出信號(hào)，用數(shù)量調(diào)整代替價(jià)格調(diào)整，也是為中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)活力的培育和結(jié)構(gòu)調(diào)整贏得寶貴的時(shí)間。

第三，今天央票到期所帶來(lái)的流動(dòng)性回流市場(chǎng)問(wèn)題，以及物價(jià)上漲態(tài)勢(shì)沒(méi)有改變的狀況，再加上金融體系外部的流動(dòng)性過(guò)剩和內(nèi)部流動(dòng)性短缺的“失衡”狀態(tài)等，確實(shí)不斷地在提醒政府要不惜余力、刻不容緩地去把好貨幣政策的關(guān)口！我們也注意到，今天歐美經(jīng)濟(jì)的發(fā)展格局與亞洲和中國(guó)形成了鮮明的對(duì)照：在美國(guó)和歐洲，核心通貨膨脹率尚未大幅上升。實(shí)際上，由于失業(yè)率和經(jīng)濟(jì)閑置產(chǎn)能依然很高，再加上希臘的“新問(wèn)題”和華爾街的“舊賬未了”，通貨緊縮仍是他們擔(dān)心的一個(gè)主要問(wèn)題。相反，沒(méi)有采取加息的東亞各國(guó)，比如韓國(guó)、泰國(guó)、印尼的通脹水平都出現(xiàn)了大幅上漲。而且，好多跡象表明國(guó)際游資也都進(jìn)入了這些國(guó)家的房地產(chǎn)市場(chǎng)，帶來(lái)了明顯的泡沫現(xiàn)象。所以，中國(guó)政府選擇數(shù)量調(diào)整的做法也是不得已而為之的表現(xiàn)。而且，開(kāi)放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下抗通脹和抑制資產(chǎn)泡沫的努力將是從現(xiàn)在開(kāi)始亞洲各國(guó)政府所面臨的最大挑戰(zhàn)之一。

總之，今后影響中國(guó)是否進(jìn)入加息周期，退出“救市”格局的因素主要來(lái)自真實(shí)通脹的表現(xiàn)、貨幣政策數(shù)量調(diào)控的效果、中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)活力的強(qiáng)弱、人民幣升值的步伐、內(nèi)外非對(duì)稱利率政策所帶來(lái)的投機(jī)壓力以及全球退市的時(shí)機(jī)等因素。不管怎樣講，中國(guó)政府目前的選擇依然會(huì)以數(shù)量調(diào)整為主，比如，加強(qiáng)資本管理、信貸窗口指導(dǎo)、央票投放、存款準(zhǔn)備金率的提高甚至強(qiáng)化銀行的資本充足率要求，然后，適當(dāng)?shù)臅r(shí)候首先會(huì)加快人民幣的升值步伐以增加游資的換匯成本和減少輸入型通脹的壓力。最后，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整基本到位的情況下，才會(huì)上調(diào)利率，釋放退市信號(hào)——當(dāng)然時(shí)機(jī)選擇最好和世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家同步，以減少中國(guó)單方面退市所帶來(lái)的不可估量的成本和風(fēng)險(xiǎn)。

這里，我不排除第三季度或第四季度中國(guó)通脹問(wèn)題的嚴(yán)峻性和資產(chǎn)泡沫的惡性膨脹的不利狀況凸現(xiàn)，那時(shí)，可以預(yù)計(jì)，央行會(huì)不得不通過(guò)加息和加快人民幣匯率增值的步伐（“價(jià)格調(diào)整組合拳”）來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)的硬著陸風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的主要矛盾已經(jīng)不再是實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇快慢的問(wèn)題，而是來(lái)自通脹、資產(chǎn)泡沫和社會(huì)和諧問(wèn)題方面更大的挑戰(zhàn)！如果我們現(xiàn)在能夠加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整步伐，拿出讓金融資本轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)業(yè)資本的智慧，這些深刻的內(nèi)在矛盾是完全可以迎刃而解的。（作者系復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)、金融學(xué)教授）